Свопственной персоной

Зарубежные инвесторы доверяют украинским гособлигациям меньше, чем облигациям государств, уже заявивших дефолт. В данной связи кредитно-дефолтные свопы отечественных еврооблигаций достигли самой большой в мире цены
Первое место
Сейчас зарубежные аналитики упорно предвещают Украине дефолт (см. БИЗНЕС №3 от 19.01.09 г., стр.22-24; №4 от 26.01.09 г., стр.27, 28). Наряду с этим губительные для имиджа нашей страны умозаключения западных аналитиков время от времени базируются на котировках кредитно-дефолтных свопов (CDS) на отечественные еврооблигации (см. “Людской языком”).

Согласно данным портала Сbonds, по состоянию на 26 января 2009 г. пятилетние CDS на еврооблигации Украины котировались со спрэдом 3200 базовых пунктов (б.п.), либо 32% стоимости базисного актива. На практике это указывает следующее: в случае если инвестор желает застраховать через CDS от риска невозврата денег облигации на $1 млн, ему нужно будет заплатить $320 тыс. в год в качестве страховой премии.
CDS на отечественные еврооблигации выпускаются с 2004 г. Их, в большинстве случаев, эмитируют большие зарубежные банки, независимо от того, кто есть андеррайтером еврооблигаций Украины. Любопытно, что на протяжении последних выборов президента котировки этих производных бумаг близко приближались к 400 б.п. После этого они снизились в два раза и в течении трех лет колебались в диапазоне 200-250 б.п.Свопственной персоной

Сегодняшний рост совпал с ухудшением глобального кризиса в августе-сентябре 2008 г. После достижения вершины в 2800 б.п. случилось понижение котировок до 1700 б.п. в первых числах Ноября 2008 г., в то время, когда МВФ решил о выделении Украине $16,5 млрд. Потом рост CDS возобновился и цена достигла 3200 б.п. Это самые дорогие дефолтные свопы на рынке.

Спрэды по ним больше, чем по Исландии государств и свопам — Эквадора, каковые уже заявили дефолты.

Финансисты Deutsсhe Bank посредством сложных математических расчетов заключили, что возможность дефолта Украины в 2009 г. образовывает 17,6%.
Одновременно с этим украинские аналитики, признавая сложную обстановку в экономике, отмечают, что котировки CDS по евробондам Украины все же являются завышенными в спекулятивных целях. Согласно данным специалистов, неспециализированная стоимость по номиналу CDS на украинские еврооблигации на порядок превышает совокупный количество еврооблигаций, находящихся в обращении, и образовывает приблизительно $50 млрд. Для сравнения: в Российской Федерации превышение образовывает 3,7 раза, в Румынии — 6,7 раза.

Обстановка, в то время, когда активность торгов на рынке CDS многократно превышает количество сделок по базисному активу (в этом случае это облигации госзайма), согласно точки зрения специалистов, может свидетельствовать о значительной спекулятивной составляющей цен на этом рынке.
Подстрахуйтесь
Как трудятся кредитные свопы, разберемся на условном примере. Допустим, некоторый инвестор берёт облигации компании “Х” на $10 млн. Дабы захеджировать (застраховать) риски дефолта по этим ЦБ, он решает купить CDS, продавцом которых выступает банк “А”.

В большинстве случаев, премия по дефолтному свопу выплачивается каждый квартал. Теоретически ее величина зависит от денежного положения эмитента облигаций, в нашем случае компании “Х”. Банк “А” (продавец CDS) обязан компенсировать инвестору утраты, в случае если наступает кредитное событие (credit event).

Это смогут быть как дефолт эмитента, так и другие случаи, к примеру, невыплата купона по облигациям, реструктуризация задолженности и пр. Так, CDS — это, по сути, необычная страховка (страховой полис) для держателя облигаций. К примеру, некоторый пенсионный фонд получает 5-летние облигации компании “Х” на $10 млн. В целях хеджирования рисков он получает CDS на такую же сумму со спрэдом 200 б.п., либо 2% в год.

Другими словами фонд обязан платить за страховку по облигациям $50 тыс. в квартал.

Защита от рисков на целый срок обращения облигаций обойдется в $1 млн. В случае если же, скажем, через три года эмитент облигаций объявляет дефолт, то продавцу кредитного свопа нужно будет возмещать убытки пенсионному фонду. Напомним, что чистые утраты пенсионного фонда от инвестиции в нехорошем случае составят $600 тыс. (цена приобретения CDS на указанных условиях в течение трех лет).

Но если бы не купленный своп, отечественный фонд утратил бы все $10 млн.
По большому счету, практикуются две схемы выплаты компенсаций по CDS.
1.Физический зачет (physical settlement) — имеет место, в то время, когда продавец CDS выкупает у инвестора (в отечественном примере — фонда) дефолтные облигации по номиналу.
2.Наличный зачет (cash settlement) — продавец свопа перечисляет держателю дефолтных облигаций отличие между номинальной ценой облигаций и их рыночной ценой по окончании дефолта. Дело в том, что кроме того в случае если эмитент объявляет дефолт, облигации не обесцениваются до нуля. Так как существует возможность вернуть какую-то часть задолженности (или принудительно, или эмитент, хотя улучшить собственный имидж по окончании дефолта, самостоятельно погасит часть задолженности).

Так называемая норма возврата (recovery rate) формируется рынком. В случае если на бирже дефолтную облигацию номиналом $100 возможно приобрести за $25, значит, фактическая норма возврата равна 25%. В это же время в целях анализа финансисты применяют ожидаемый (оценочный) уровень нормы возврата.

В качестве оценки значительно чаще (по умолчанию) для всех эмитентов принимается значение этого показателя на уровне 20%. Таковой была норма возврата по окончании дефолта в Аргентине.

К примеру, по оценкам международного рейтингового агентства StandardPoors, для Украины часть вероятного возврата образовывает 30-50% (подробнее см. БИЗНЕС №25 от 18.06.07 г., стр.34).
Мечта спекулянта
CDS — это не просто очевидная страховка, это полезная бумага, которую возможно перепродать на рынке. Исходя из этого таковой денежный инструмент довольно часто употребляется и в спекулятивных целях. Инвестор может приобрести CDS банка “А” на облигации компании “Х”, кроме того если он физически не обладает этими ЦБ.

Допустим, некоторый хедж-фонд, владея инсайдерской информацией, уверен, что компания “Х” скоро заявит дефолт.

Одновременно с этим CDS на облигации данной компании стоят дешево — 500 б.п., т.е. недооценены. Исходя из этого хедж-фонд берёт свопы на $10 млн и будет платить 5% в год, т.е. $500 тыс. В случае если ожидания спекулянта оправдаются и компания “Х” вправду заявит дефолт, он может рассчитывать на возмещение от банка “А” в размере $10 млн.

Другими словами прибыль от операции составит не меньше $9,5 млн.
Более обычным есть второй механизм дохода. Хедж-фонд знает, что кредитоспособность эмитента (компании “Х”) будет ухудшаться, исходя из этого CDS на ее обязательства будут дорожать. Тогда он берёт свопы на $10 млн исходя из цены в 500 б.п. и через какое-то время (допустим, через год) производит личные CDS на данный же базисный актив, но со спрэдом, скажем, 1500 б.п.

Это разрешает хедж-фонду закрыть позицию, т.е. избавиться от рисков.

Так как в случае если компания “Х” все-таки заявит хедж и дефолт-фонду нужно будет компенсировать утраты по выпущенным свопам, он сможет компенсировать убытки за счет CDS, купленных у банка “А”. Наряду с этим такая операция сулит фонду хорошей доход за два года в размере $0,5 млн. Он складывается так: доход от продажи собственного свопа равен $1,5 млн (0,15 х 10), а затраты по обслуживанию свопа от банка “А” — $1 млн (0,05 х 10 х 2).
В случае если же хедж-фонд просчитался и кредитоспособность компании “Х”, напротив, увеличилась (спрэд на соответствующие CDS снизился с 500 б.п. до 250 б.п.), он все равно может минимизировать убытки. Реализовав свопы по новой цене, хедж-фонд уменьшит собственные суммарные утраты с $1 млн до $750 тыс. Вышеописанные транзакции смогут совершаться каждый день на маленькие сроки.
Разумеется, что возможность спекуляций с CDS ведет к тому, что количества дефолтных свопов, выпущенных на один базисный актив, смогут в десятки раз превосходить величину этого актива. К примеру, сравнительно не так давно обанкротившийся американский инвестбанк Lehman Brothers по состоянию на 14 сентября 2008 г. имел долговые обязательства на $155 млрд. В то время как стоимость по номиналу CDS, выписанных на долги финучреждения, превысила $400 млрд.

Ясно, что в этом случае нереально ко всем свопам применить физический зачет, приходится использовать наличный.
направляться подчернуть, что через котировки на рынке CDS возможно манипулировать ценой самого базисного актива, к примеру, облигаций. Так, сговорившись, пара продавцов CDS на определенные ЦБ смогут выставить завышенные котировки свопов. В качестве реакции на таковой индикатор держатели базисных ЦБ смогут начать массово избавляться от якобы “преддефолтных” бумаг.

В следствии их доходность быстро увеличится (за счет дисконта при продаже).

Что станет для рынка еще одним подтверждением того, что эмитенту вправду угрожает дефолт. В то время как в конечном итоге он (эмитент) может ощущать себя замечательно.
Дикий рынок
В первый раз кредитно-дефолтные свопы были применены в 1997 г. финансистами большого инвестбанка JPMorgan Chase. Через CDS застраховали 300 кредитов на $9,7 млрд, предоставленных банком большим корпорациям, таким как Ford, Wal-Mart, IBM и вторым. Потому, что заемщиками выступали компании — “голубые фишки”, возможность дефолта которых мизерна, нашлось большое количество желающих выпустить CDS под их обязательства.

Данный новый денежный инструмент стал прорывом в банковском бизнесе. Как мы знаем, до тех пор у банков был единственный метод застраховаться от кредитных рисков — организовать резервы. Другими словами для выполнения регулятивных норм приходилось практически “замораживать” часть активов в резервах.

Приобретение CDS разрешала страховать кредитный риск с минимальными утратами.

Неудивительно, что, по оценкам участников рынка, уже в 2000 г. через дефолтные свопы гарантировались кредиты на $100 млрд. В 2004 г. рынок свопов вырос до $6 трлн, и вдобавок через год — до $10 трлн. Это больше суммарной капитализации компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Качественный скачок количества связан со включением в рынок всей совокупности ипотечных кредитов. Цены на недвижимость много лет лишь росли. Выдача обеспечений под обеспечение недвижимостью не вызывала громадных опасений.
Любопытно, что операции с кредитно-дефолтными свопами не регулируются особым законодательством, а торговля осуществляется вне бирж, на неорганизованном рынке. По признанию одного из финансистов, торги CDS выглядят приблизительно так: банки направляют хедж-фондам, иным инвесторам и страховым компаниям e-mail с указанием продажи и цены покупки CDS (так как упорядоченного обмена котировками на рынке не существует).

По признанию трейдеров, дабы узнать цену дефолтного свопа на долг Ford Motors, кроме того искушенным инвесторам нужно будет просмотреть всю дневную почту. В 2007 г. Чикагская товарная биржа все-таки создала регулируемый федеральным законодательством рынок для торговли CDS. Но банки бойкотировали это начинание, предпочитая неорганизованную торговлю.

Все дело в том, что банкиры кровно заинтересованы в сохранении рынка свопов непрозрачным. Так как они выполняют много сделок, что дает им преимущество перед остальными игроками. Банкиры знают, в каком состоянии находится рынок, и это открывает много возможностей для получения и спекуляции прибыли.
Официальной статистики величины оборота CDS не существует. По оценкам специалистов Банка интернациональных расчетов, на конец 2007 г. номинальный количество рынка CDS составлял $45 трлн. В то время как рынок облигаций и других первичных денежных инструментов, на каковые смогут выписываться свопы, не превышал $25 трлн.

Другими словами практически половину рынка снабжали спекулянты.

По оценкам самих участников рынка, на конец II квартала 2008 г. оборот CDS составлял около $62 трлн. (Для сравнения: ВВП всей земли в 2007 г. не превышал $55 трлн.) Продавцами выступали банки, страховые компании, инвестиционные фонды и просто частные спекулянты. Рекордсменами по выпуску дефолтных свопов стали страховщик AIG и инвестбанк Lehman Brothers (на двоих — более $1,1 трлн). Кстати, как раз из-за увлечения свопами AIG в сентябре 2008 г. была на грани банкротства, а банк Lehman Brothers обанкротился.
Финансисты опасаются, что провал пирамиды CDS может усугубить течение глобального экономического кризиса. За три года (2005-2008 гг.) было заявлено лишь шесть дефолтов эмитентов ЦБ, по которым выпускались CDS. А в 2008 г. дефолты заявили уже 14 эмитентов.

Наибольшие из них — ипотечные агентства США Freddie Mac и Fannie Mae. Исходя из этого уже на данный момент волна корпоративных дефолтов вынуждает держателей CDS предпринимать попытки взять много млд дол от своих контрагентов (страховщиков). Все осложняется тем, что у продавцов CDS нет адекватных резервов, дабы компенсировать утраты инвесторов.

Это приводит к массе судебных тяжб, на протяжении которых клиенты CDS спорят с их продавцами довольно формального определения кредитного события, и размеров обязательств продавцов дефолтных свопов. Дополнительно см. по адресу http://www.business.ua/i836/a24808

Зачем утопили Lehman Brothers?


Удивительные статьи:

Похожие статьи, которые вам понравятся:

  • Свопственной персоной (бизнес)

    Зарубежные инвесторы доверяют украинским гособлигациям меньше, чем облигациям государств, уже заявивших дефолт. В данной связи кредитно-дефолтные свопы…

  • Глава 12. подельники, собственной персоной

    ШАРИС ИХАКОБИН БЫЛ не тем человеком, что испытывал какое-то особое наслаждение, приучая собственных рабов к дисциплине. В большинстве случаев он поручал…

  • Хозяева кэша

    Фонды прямых инвестиций — источник живых денег и последняя соломинка для компаний среднего бизнеса, обремененных громадными долгами. В зоне особенного…

  • Страхи по страхованию

    Страховые компании собирают меньше премий и уменьшают количества выплат по страховым случаям. Кое-какие компании по большому счету приостанавливают…

Вы можете следить за комментариями с помощью RSS 2.0 ленты. Комментарии и трекбеки закрыты.

Comments are closed.